白酒研究系列八：藏在存货里的秘密

白酒是一个特殊的行业。存货过多对很多行业是种灾难，白酒行业不一样，存货没有保质期，酒是陈的香，没有老酒就没有好酒，白酒行业的存货因此还是香饽饽，存货足够大代表未来可以释放的高端产能足够多。

正因为如此，许多白酒企业在存货里做手脚，给予资本市场无限遐想。

白酒企业存货主要包含三部分：在产品、库存商品和自制半成品。库存商品指已经完成生产，等待销售或积压的商品，在白酒行业里即为成品酒；在产品是生产过程中的商品；自制半成品在白酒行业特指基酒，这是市场最关心的部分。

基酒只有三个去处：

1、生产成品酒，即从自制半成品变成库存商品；

2、储存起来，继续当自制半成品；

3、直接销售掉，自制半成品转化为营收。这是白酒行业里很多企业采用的做法，因为低端产品不好销售，有的酒企就将低端基酒直接卖给其他酒企，由其他酒企贴牌生产，例如水井坊在2017-2019年就直接卖掉了1万多吨低端基酒。

知晓这个基本逻辑，我们就能更清晰认知白酒行业的存货。分析存货有以下作用：

一、排除异常企业：

通过存货分析，我们发现了两家存疑的酒企：舍得酒业和水井坊。

浓香型白酒受生产工艺所限，产出优质基酒的同时必然产出大量中低端基酒。2008年洋河招股说明书中介绍中高档产能26000吨，普通酒产能61000吨，中高档酒产能占比不足30%。今世缘招股说明书中说明，2013年特A和A类产量0.97万吨，其余酒产量2.3万吨，中高档酒占比与洋河相近。

舍得酒业和水井坊都属浓香型酒企，其工艺特点也应符合此规律。接下来我们逐个分析：

1、水井坊：

水井坊产品结构中，高档酒指水井坊品牌系列，中档酒指天号陈和系列酒，低档酒指基酒。我们统计了其2016年-2021年各档次酒销售量：（单位：千升）

可以看出水井坊以销售高档酒为主，中档酒销量占比较低，低档酒（基酒）2017年-2019年销量较大，其余数年皆没有基酒的直接出售。

浓香型工艺的水井坊可能只销售高档酒吗？很显然是不行的。那么低端基酒去哪里了呢？

前文已对基酒去处做过分析：直接以基酒卖掉、制成产成品卖掉或储存起来。2017年-2019年直接销售了部分基酒，其余年份的低端基酒要么生产成产成品卖掉，要么被储存起来。

如果被生产为产成品卖掉，低端基酒应该对应低档产品，然而水井坊产品系列中并无低档酒，所以不可能以低档酒形式销售。那么还有一种可能的销售方式，混入中档酒或高档酒中卖出，我们无法排除这种可能性，如果是这样，我们需要对水井坊管理层的道德水准和这家企业的长期价值打上问号。

还有一种可能就是被储存下来。中低端基酒的量是非常大的，如果自制半成品中大量储存了这些产能，其价值应较低，于是我们进行了其自制半成品的价值测算：

备注：水井坊公布半成品酒数量单位为千升，此处按照1千升=0.894吨进行单位换算。

可以看出，水井坊的自制半成品吨酒价不仅没有下降，反而逐年提升，且价格显著高于古井贡酒、洋河股份、舍得酒业等同业竞争对手，接近五粮液的水平。

储存了大量中低端基酒的自制半成品价值是如何增长的呢？这是一个诡异的现象。

因此，水井坊低端基酒的去处是一个谜。如果用以生产中档酒或高档酒，企业管理层的道德水准和企业的产品品质就值得怀疑，如果储存起来，不断增长的吨酒价又与低端基酒的身份不符，着实令人费解。

三元将水井坊定义为值得怀疑的酒企。

2、舍得酒业：

舍得酒业存在类似问题。

以下是其不同档次白酒销售量数据：（单位：千升）

2017年-2020年销售结构显著不符合浓香型白酒工艺规律，这几年应该有大量低端基酒积压。

舍得酒业并没有直接销售低端基酒的习惯，也明显没有生产成低档酒销售出去，从基酒去处的可能性分析，这部分低端基酒理应被储存起来了。

于是我们统计了2016年-2020年半成品酒的数据：（单位：千升）

很明显，这几年半成品酒数量仅增长2%，并未出现数量的激增。

所以，舍得酒业的低端基酒去了哪里，又成了一个谜。

舍得酒业也被三元定义为值得怀疑的酒企。

二、分辨基酒成色：

通过对存货的分析，我们还可以分辨酒企基酒的成色，不看清成色，我们很容易陷入对酒企未来增长的美好幻想中，因为基酒在很多人眼中代表酒企的未来产能。

以泸州老窖为例，2019年-2021年其存货中的自制半成品金额大增，相关数据如下：

2021年自制半成品与在产品数据混在一起，我们按照之前在产品的数据规律略作推测。

可以看出从2019-2021年，泸州老窖自制半成品的金额高速增长。同期不同档次酒类销售量数据如下：

这三年，中高档酒销量增长24%，低档酒销量下滑61%。2022年上半年，低档酒的下滑仍在继续，销售再次同比下滑11.28%。

中高档增长，低档滞销。泸州老窖也没有直接销售低端基酒的习惯，低端基酒很明显被储存了起来。低档酒销售越差，低端基酒被储存的数量就越多。

市场长期诟病泸州老窖产能瓶颈，其中一个很重要的点就是存货中的自制半成品（基酒）价值远低于头部酒企，贵州茅台、五粮液、洋河股份基酒价值均超百亿，泸州老窖经过这几年的“高增长”，基酒价值也不足这三家的一半。

被长期质疑的基酒价值高速增长，看起来是件好事，资本市场可以开始想象泸州老窖未来的无限可能，然而，只要对基酒稍作分析，我们就会发现，增长的全是低端基酒，对泸州老窖的未来帮助不大。

但在泸州老窖2022年债券募集说明书上，对其评级的正面因素中，赫然写着一排大字：储存的基酒价值极高！

三、发现投资机会：

分析存货变化还可以帮助我们发现投资机会。

2012-2013年，白酒行业经历危机，2016年贵州茅台开始复苏。这期间存货主要数据如下：（单位：亿元）

可以看出，2013年-2015年，贵州茅台在产品价值下跌，自制半成品（基酒）价值持续提升，说明销售下滑，基酒积压。

2016年开始在产品数据猛增，基酒价值大幅下降，很明显说明销售端回暖，贵州茅台开始大量生产，这是复苏的积极信号。其后数年，在产品数量持续增长，自制半成品价值经过几年的大量消耗后，伴随产能的提升逐步回归正常。

这里的逻辑是：酒企在不断生产基酒，如果销售出现问题，酒企有两种选择：一是以基酒形式存放；二是生产出成品酒，以库存商品形式存放。通常来说，酒企都选择第一种做法。所以，当销售端出现问题时，我们可以看到在产品减少，基酒存量（自制半成品）增加；当销售复苏后，基酒会大量转化为在产品，可以看到在产品增长，基酒存量（自制半成品）减少。

这是判断拐点时可供参考的辅助指标。

分析酒企时，存货是值得重点分析的指标，存货里可能隐藏着对未来的指引，也可能藏着酒企不愿启齿的秘密。再次总结读懂存货的大逻辑如下：

1、成品酒的生产流程：原材料-基酒-成品酒；

2、基酒的三个去处：直接卖掉、变成成品酒卖掉、储存起来；

3、不同工艺白酒基酒结构不同；

4、销售出现问题时，在产品减少，基酒增加；销售复苏时，在产品增加，基酒减少。此点适用于酱香型白酒，因为在产品生产周期长，且不存在低端基酒的困扰。

最后，提一点个人看到的白酒繁荣背后的隐忧。

酱香型白酒得天独厚，生产工艺中不存在太多低端基酒，浓香型、清香型白酒则不然，低端基酒数量高于中高端基酒。近年来不少酒企都出现中低端销量下滑的趋势，与少喝酒喝好酒的趋势相符。这种趋势下，低端基酒越来越难直接卖掉，有良心的酒企可能将之储存起来，只是这部分价值不大的基酒需要占用大量存储资源，且如果不能被消费掉，将代表着粮食的巨大浪费；没良心的酒企可能将之用来生产中高端白酒，以次充好，这种短视的行为将毁灭企业的长期价值。

白酒行业的繁荣，背后潜藏着资源浪费、以次充好的隐忧，行业应当想办法解决这些问题，比如用作露酒调制其他风味的白酒饮品，否则这种建立在粮食浪费基础上的发展模式恐难以长久！